Galvenās ziņas

Sliktajām ziņām, kuras joprojām dominē ASV ekonomikas datu plūsmā, vairs nepiemīt tik krāšņs pārsteiguma potenciāls – investori pie tām ir pieraduši, un tās tiek uzklausītas bez pārliekām emocijām.

Consensus paredz, ka FRS tuvāko mēnešu laikā ieturēs pauzi. Taču, kas būs vēlāk – uz rudeni, gada beigām –, jau ir pamatīgā miglā tīts.

Procentu likmju starpības faktors vismaz uz nākamajiem pāris mēnešiem turpina zīmēt eiro ne pārāk labvēlīgu bildi.

Ir piepildījušies mūsu pareģojumi par iespējamo grivnas revalvāciju! Gaidām, ka grivnas deficīts saglabāsies un tā turpinās nostiprināties.

Faktoru kopums liek domāt, ka etalona obligācijām tuvākie mēneši nebūs tie labvēlīgākie.

Austrumeiropā pirmreizējais obligāciju tirgus vairumam emitentu joprojām ir slēgts, ļoti iespējams, ka kādam emitentam var rasties problēmas ar saistību izpildi un ka nesenais kredītprēmiju sašaurinājums var atkal pavērsties pretējā virzienā.

Par spīti tam, ka pēdējo trīs mēnešu laikā ASV kompāniju 2008. gada peļņas pieauguma prognozes ir pārskatītas lejup par 7.6 procentpunktiem (Eiropā – par 4.8 pp), tās vēl aizvien ir pārāk optimistiskas.

Krievijā kā pievilcīgākie jāmin ogļu un minerālmēslu ražotāji, galvenokārt pateicoties to produkcijas cenu pieauguma tendencei.

Kaspijas reģionā daudzas reģiona akcijas ir apveltītas ar pozitīva korporatīva pārsteiguma potenciālu (piemēram, uzņēmuma pārpirkšana), kuram realizējoties, var būtiski pieaugt to akciju vērtība.

Ukrainas akciju tirgus vājuma pamatā nav fundamentāli faktori, bet apjukums investoru vidū, tāpēc mēs gaidām, ka jau tuvāko mēnešu laikā redzēsim tirgus stabilizāciju.

Baltijas ražošanas uzņēmumi (piena pārstrāde, alkoholisko dzērienu, mēbeļu ražošana utt.) nāk klajā ar paziņojumiem par peļņas kritumu.

Globālā ekonomika

Pavasara atnākšana ir nedaudz uzlabojusi ekonomistu un investoru garastāvokli. Sliktajām ziņām, kuras joprojām izteikti dominē ASV ekonomikas datu plūsmā, vairs nepiemīt tik krāšņs pārsteiguma potenciāls – investori pie tām ir pieraduši un tās tiek uzklausītas bez pārliekām emocijām. Banka X norakstījusi vēl 5 miljardus? ASV patērētāju noskaņojuma pasliktināšanās norāda, ka pasaules lielākā ekonomika ir recesijā? Pastāstiet kaut ko, ko mēs nezinām!

Pirmais panikas vilnis ir pāri. Asās sāpes finanšu sektorā, kas izpelnījās tik histērisku tirgus uzmanību, ir notrulinājušās un izkliedējas, bet vienlaikus kļūst visaptverošas. Abi ISM indeksi ir zem 50 punktiem, patērētāju noskaņojums krīt kā akmens. Pēdējais piliens recesijas rādītāju kausā bija pēkšņā darba tirgus stāvokļa pasliktināšanās kopš šā gada sākuma. Paralēli hroniskajai darbinieku skaita samazināšanai ražošanas sektorā un celtnieku atlaišanai, kas turpina uzņemt tempus, strauji krītas nodarbinātība mazumtirdzniecībā, arī finanšu sektors katru mēnesi zaudē vairākus tūkstošus darba vietu. Bez tam pārējie pakalpojumu sektori (transports, atpūta, veselība un izglītība u.c.) vairs nespēj izvilkt kopējo rādītāju plusos un paši knapi turas „pa nullēm”. Vēsture liecina: darba vietu samazināšanās par 100 tūkstošiem mēnesī vienmēr ir sakritusi ar ekonomikas recesiju un, kur ir -100 tūkstoši, tur vienmēr ir bijuši arī -200 tūkstoši…

Ļoti iespējams, ka tuvāko pāris mēnešu laikā amerikāņu patērētāju noskaņojums un ekonomiskā aktivitāte varētu uzlaboties, galvenokārt pateicoties šā gada 150 miljardu USD palīdzības plānā paredzētajai nodokļu atmaksai, kas sāksies jau maijā. Tas varētu aktivizēt viedokli, ka šī recesija būs īsa un viegla.

Tomēr ilgākā termiņā raugoties, mēs šobrīd neredzam pamatu nopietnam ASV ekonomikas pagriezienam atpakaļ augšup. Nekustamā īpašuma tirgus stāvoklis ne par matu nav uzlabojies – tirdzniecības aktivitāte un cenas turpina kristies, slikto kredītu masa turpina augt. Problēmu pamatā ir māju tirgus, un, kamēr šajā jomā nebūs manāma vismaz stabilizācija, kopējā ekonomikas attīstības tendence ir un būs uz leju. Šajā vietā atkārtosim to, par ko plašāk izteicāmies jau iepriekšējā Investīciju stratēģijā – nekustamā īpašuma tirgus lejupslīde nav tikai ASV fenomens. Arī lielākajā daļā Eiropas (gan Rietumos, gan Austrumos) nekustamā īpašuma tirgū vērojams aktivitātes kritums un daudzos gadījumos - arī noturīgi cenu kritumi. Piemēram, Lielbritānijā māju cenas gada izteiksmē aprīlī samazinājušās – kas tāds nebija pieredzēts kopš 1996. gada.

Bet atgriezīsimies pie ASV! Lai cik piesardzīgi mēs būtu attiecībā pret ASV ekonomikas perspektīvām, mūsuprāt, nav pamatoti šo recesiju salīdzināt ar pagājušā gadsimta 30. gadu Lielo depresiju. Pašreizējā krīze varbūt arī kļūs par smagāko kopš „Lielās”, taču savos mērogos tā ne tuvu nebūs tik dramatiska. No iekšienes Amerikai palīdz proaktīvā centrālā banka, no ārienes to balsta nedaudz bremzējošā, bet tomēr veselīgā pasaules ekonomika. Būs grūti, bet tas nebūt nav pasaules (ASV) gals.

Eirozona pagaidām ir turējusies pārsteidzoši labi. Straujš negatīvs pagrieziens uz slikto pusi joprojām nav noticis. Vācijas biznesa vides rādītājs Ifo gada pirmajos mēnešos, pārsteidzot analītiķus, pakāpeniski pieauga un tikai aprīlī pagriezās lejup. Darba tirgus eirozonā ir veselīgs, bezdarbs krītas (7.1% martā). Tomēr izaugsmes pīķis jau sen ir aiz muguras un gada vidū kritums draud kļūt stāvāks. Pirmkārt, tā arī nav attaisnojušās cerības, ka privātais patēriņš pārņems izaugsmes lokomotīves lomu, savukārt korporatīvā aktivitāte jau krītas ASV bremzēšanās ietekmē (arī stiprais eiro te pielicis savu roku). Turklāt inflācija kāpj piedāvājuma puses ietekmē (pārtika, energoresursi), bremzējot patēriņu. No atsevišķām valstīm šobrīd ļoti vāji izskatās Itālija, arī Spānijā nekustamais īpašums sāk ost pēc krīzes, bet ekonomika – pēc recesijas. Ekonomika eirozonā bremzējas, tomēr par visaptverošu reģiona recesiju nav ne runas. Eirozonai Starptautiskais valūtas fonds šogad prognozē 1.4% IKP pieaugumu (pērn bija 2.6%), bet ASV – tikai 0.5% (pērn bija 2.2%).

FRS, ECB monetārā politika

Pēdējo trīs mēnešu laikā, kopš mūsu iepriekšējās Investīciju stratēģijas Federālo Rezervju Sistēma nav sēdējusi, rokas klēpī salikusi. Marta vidū FRS pazemināja dolāru bāzes likmi vēl par 75 bāzes punktiem. Uz tik agresīvu soli to pamudināja tas, ka tikai pāris dienas pirms sēdes FRS bija spiesta finansiāli iesaistīties kampaņā, lai glābtu no pilnīga bankrota vienu no ASV finanšu sistēmas mega brendiem – investīciju banku Bear Stearns. Aprīļa beigās bāzes likme tika apcirpta vēl par 25bp, nu jau līdz 2.00%.

Paralēli likmju pazemināšanai un Bear Stearns glābšanai FRS spēra vēl vairākus netradicionālus soļus. Pirmkārt, bankām tagad ir iespēja pie FRS uz laiku samainīt nelikvīdos un aizdomīgos uz hipotekāro kredītu bāzes veidotos vērtspapīrus (Mortgage-backed securities) pret superlikvīdajiem ASV valdības parāda vērtspapīriem (līdzīgu pasākumu aprīļa otrajā pusē sāka arī Anglijas Centrālā Banka). Otrkārt, tika paplašināts to finanšu kompāniju loks, kas drīkst pa taisno aizņemties līdzekļus no FRS.

Saliekot to visu kopā – straujo likmju pazemināšanu un papildu pasākumus likviditātes nodrošināšanai –, droši varam teikt, ka pašreizējā FRS monetāri veicinošā kampaņa ir visagresīvākā pēdējo 20 gadu laikā.

Kampaņas galvenais mērķis līdz šim bija finanšu sistēmas glābšana no destruktīvas panikas. Un jāatzīst, ka tas FRS ir izdevies – panika ir rimusies. Tāpēc mēs piekritīsim kopējām tirgus prognozēm, kas paredz, ka FRS tuvāko mēnešu laikā ieturēs pauzi. Turpinot līdzšinējā tempā, USD bāzes likme drīz vien būtu tuva nullei un FRS riskētu pilnībā pazaudēt uzticamību. Tā vietā FRS roku rokā ar valdību mēģinās uzlabot publikas noskaņojumu ar citāda veida signāliem un pasākumiem (alternatīvi likviditātes nodrošināšanas paņēmieni, palīdzība hipotekāro kredītu ņēmējiem, 150 miljardu nodokļu atlaides utt.). Taču, kas būs vēlāk – uz rudeni, gada beigām – jau ir pamatīgā miglā tīts. Consensus paredz, ka pašreizējie 2.00% kļūs par šīs likmju pazemināšanas kampaņas zemāko punktu un jau gadu mijā var gaidīt pat likmju pagriezienu augšup. Par to nu mēs vairs nebūtu tik pārliecināti. FRS, protams, ir aizskrējusi makroekonomiskajiem rādītājiem pa priekšu, taču pagaidām ekstrēmi nav notikuši – līdzīgi FRS ir darījusi arī iepriekšējo krīžu laikā. Ja ekonomiskie rādītāji atsāks strauji pasliktināties (kas, visdrīzāk, arī notiks kaut kad 2. pusgadā), Federālo Rezervju Sistēma būs spiesta izšaut pēdējās patronas no bāzes likmju stobra.

Eiropas Centrālās Bankas monetārajā politikā iestājies ilgstošs status quo ar nemainīgu 4% bāzes procentu likmi. Eirozonas ekonomika pagaidām ir bijusi veselīga, bet inflācija milzīga un turpina augt (martā 3.6%), ko arī ECB joprojām uzsver savos komentāros. Tomēr saglabājas nemainīgas prognozes, ka aptuveni 6 mēnešu laikā notiks pirmais solis lejup. Nav ne mazāko šaubu, ka eirozonas ekonomika turpinās bremzēties līdz ar ASV un visu pārējo pasauli, turklāt agrāk vai vēlāk ECB vajadzēs nopietni aizdomāties par eiro spēka ietekmi uz ekonomiku. Tātad eiro bāzes likmju virziens ir vairāk vai mazāk skaidrs, atliek tikai jautājums „kad?”.

Panika finanšu tirgos ir rimusies un investori sākuši uzmanīgi pārceļot atpakaļ no etalona obligāciju un naudas tirgus drošības uz paaugstināta riska aktīviem. Šo situāciju, mūsuprāt, vajadzētu izmantot tikai un vienīgi taktiskiem mērķiem - ātrām spekulācijām, ieguldījumu kopējā riska mazināšanas punktu meklēšanai un tml. Makroekonomiskās tendences liek domāt, ka nozīmīgākā bremzēšanās vēl ir tikai priekšā.

VALŪTU TIRGUS

Eiro

Eiro/dolāra kursam februāra beigās pēc četrus mēnešus ilgiem pūliņiem tomēr izdevās izlauzties virs apaļā 1.50 EUR/USD līmeņa. Eiro ātri vien pietuvojās 1.60 EUR/USD, bet augstāk tā arī netika, un nu tirgus atkal ir nonācis konsolidācijas stadijā.

Iespējams, pēc augstākminētā varētu izklausīties, ka eiro kursa kustības pēdējo mēnešu laikā ir noteikuši galvenokārt tehniskie faktori, tomēr tā, protams, nav. Pirmkārt, eiro/dolāra kursa gājiens virs 1.50 sakrita ar naftas cenu izraušanos virs visnotaļ apaļā 100 USD/bbl. Otrkārt, eiro procentu likmes tomēr spēja vēl palielināt pārsvaru pār dolāru likmēm, uz brīdi 2 gadu obligāciju ienesīgumiem gandrīz sasniedzot pat 200 bāzes punktus (lielākā starpība 15 gadu laikā). Protams, tehniskie līmeņi, lai cik apaļi tie arī būtu, nav spējīgi turēties pretī tik ciešai divu svarīgāko eiro kursa virzītājspēku sadarbībai.

Šobrīd (jau kopš aprīļa sākuma) abi minētie spēki - naftas cenas un likmju starpība – darbojas pretējos virzienos: nafta kāpj (jau 120 USD/bbl), bet eiro likmju pārsvars samazinās (140bp). Parasti šādos apstākļos eiro kurss apjūk un zaudē virzienu, taču šoreiz tas izrāda tieksmi sekot procentu likmju starpībai (pazeminās). Ja tā padomā, nekas īpaši pārsteidzošs tas nav, ņemot vērā naftas tirgus arvien tālāku atraušanos no šķietami „normālas” lietu kārtības. Neskatoties uz vispārzināmo ģeopolitisko nestabilitāti trīs svarīgos naftas ieguves reģionos (Tuvajos Austrumos, Āfrikā un Latīņamerikā), būtu tikai loģiski sagaidīt, ka ASV recesija un pasaules ekonomikas pagurums agrāk vai vēlāk nospēlēs savu fundamentālo lomu naftas pieprasījuma/piedāvājuma attiecībā. Tomēr pagaidām naftas cenas šim faktoram nepievērš nekādu uzmanību un turpina lidot augšup, tāpēc jāsecina, ka naftas, tāpat kā izejvielu tirgū kopumā toni nosaka spekulatīva interese ar burbuļa uzpūšanās pazīmēm.

Ja naftas cenas šoreiz izmetam no eiro kursa prognozēšanas matricas, tad palikušais procenta likmju starpības faktors vismaz uz nākamajiem pāris mēnešiem turpina zīmēt eiro ne pārāk labvēlīgu bildi. Ņemot vērā ASV ekonomikas stabilizācijas šķietamību un pauzi Federālo Rezervju Sistēmas likmju pazemināšanas kampaņā, vēl kādu laiku varētu turpināties pašreizējā negatīvā korekcija etalona obligāciju tirgū, kuras ietvaros dolāru likmes turpinās kāpt straujāk nekā eiro likmes.

Tātad īsā-vidējā termiņā varētu turpināties dolāra atkopšanās. Ja eirozonas ekonomika uz gada otro pusi sāks manāmi bremzēties, kā to daudzi šobrīd gaida, Eiropas Centrālajai Bankai, apsverot monetāro politiku, būs iemesls aizdomāties arī par eiro pārmērīga spēka ietekmi uz reģiona eksportu. Eksporta dinamikas korelācija ar eiro vērtības izmaiņām pret ārējās tirdzniecības partnervalstu valūtām ir pārāk uzkrītoša. Šādā gadījumā dolāra prieki varētu arī ievilkties.

Tajā pašā laikā dolāram fundamentālu problēmu netrūkst, sākot ar ASV ekonomikas krīzes iespējamu saasināšanos un beidzot ar centrālo banku rezervju diversifikācijas akmeni, kas jau ilgstoši karājas pār dolāra galvu. Šādos neskaidrības apstākļos, ja vien tas ir iespējams, būtu ieteicams izvairīties no atvērtām valūtas pozīcijām lielajās valūtās.

Ukrainas grivna

Ir piepildījušies mūsu pareģojumi par iespējamo grivnas revalvāciju! Martā starpbanku tirgū grivnas kurss atstāja Ukrainas Centrālās Bankas 2008. gadam uzstādītā valūtas koridora 4.95-5.25 USD/UAH robežas un līdz aprīļa beigām jau ir noslīdējis līdz 4.80 USD/UAH.

Februārī un martā starpbanku tirgū bija vērojams likviditātes trūkums, kā rezultātā overnight procentu likme būtiski pieauga, pat sasniedzot 30%. Likviditātes samazināšanos banku sektorā izraisīja Finanšu ministrijas un Ukrainas CB aktīvie centieni ierobežot inflācijas lēcienu šā gada sākumā (aprīlī jau +30.2% g/g). Ukrainas CB neaktīvi uzpērk dolāru pārpalikumu starpbanku valūtas tirgū, lai samazinātu naudas masu apgrozībā. Bez tam Finanšu ministrija naudu uzkrāj vienotā valsts kases kontā. Bankas valūtu spiestas pārdot starpbanku tirgū, lai izpildītu obligāto rezervju normu, bet uzņēmumi – lai finansētu tekošo darbību. Mēs gaidām, ka grivnas deficīts saglabāsies un tā turpinās nostiprināties.

PARĀDA VĒRTSPAPĪRU TIRGUS

Etalona obligācijas

Līdz marta vidum ASV un eirozonas valdību vērtspapīru cenas vēl turējās uz pieauguma takas, bet tad sekoja straujš ienesīgumu pagrieziens augšup. Šī bija pirmā visaptverošā negatīvā cenu korekcija kopš pagājušā gada vidus, kad aizsākās galvu reibinošais etalona obligāciju cenu rallijs.

Pēc minētās korekcijas ASV valdības obligāciju segmentā ir mazinājusies pārvērtējuma spēcīgā piegarša – 2 un 10 gadu papīru ienesīgums ir attiecīgi 2.35% un 3.85%, salīdzinot ar marta minimumiem 1.3% un 3.3% līmenī. Tomēr vairāku faktoru kopums liek domāt, ka etalona obligācijām tuvākie mēneši nebūs tie labvēlīgākie. Pirmkārt, panika investoru vidū ir rimusies, bet tieši panika, totāla neuzticība un bēgšana no visiem paaugstināta riska aktīviem palīdzēja USD etalona papīriem, it īpaši īsajos termiņos, sasniegt iepriekš redzētos zemos ienesīguma līmeņus. Otrkārt, FRS likmju pazemināšanas kampaņā, visticamāk, iestājusies pauze.

Treškārt, nodokļu atmaksa var vismaz uz laiku atdzīvināt ASV patēriņu un aktivizēt viedokli par drīzu ASV atveseļošanos. Un ceturtkārt, šī pati fiskālās palīdzības pakete 150 miljardu USD apjomā apvienojumā ar recesijas stāvoklī esošas ekonomikas mazspēju ģenerēt budžeta ienākumus nozīmē augošu budžeta deficītu un tātad lielāku (patiesībā, milzīgu) jaunu ASV valdības obligāciju piedāvājumu tirgū nākamajos mēnešos.

Eirozonas valdību obligācijas izskatās salīdzinoši labāk, bet ne tik labi, lai pirktu. Tās joprojām ir atkarīgas no tendencēm ASV obligāciju tirgū. Turklāt atklāts paliek jautājums, kad ECB beidzot atzīs par nepieciešamu ķerties pie monetāri veicinošiem pasākumiem.

Attīstības valstu obligācijas

Mūsu likme uz Austrumeiropas obligācijām 2008. gada sākumā ir pilnībā attaisnojusies. Kamēr akciju tirgi visā pasaulē uzrādīja negatīvus rezultātus, Austrumeiropas eiroobligāciju tirgus atdeve kopš gada sākuma ir bijusi virs 2%. Rubļu obligāciju tirgus demonstrēja līdzīgu dinamiku.

Kā jau paredzējām, riska prēmijas šā gada sākumā turpināja pieaugt, tomēr to pilnībā kompensēja iepriekš sasniegtais augstais ienesīgums un augstie kuponu ienākumi. Interesants ir fakts, ka banku sektorā riska prēmijas caurmērā paplašinājās mazāk (par +10-20 bp) nekā nefinanšu sektorā (līdz pat +50 bp). Visvājāk klājās naftas sektoram, kurš gan vairāk skaidrojams ar mīklainajiem notikumiem ap vienu konkrētu emitentu, tas ir, TNK-BP, kura obligāciju īpatsvars daudzos indeksos ir ļoti ievērojams. Valstu griezumā labāko sniegumu uzrādīja Ukraina un Kazahstāna, galvenokārt pateicoties lielajai finanšu sektora pārstāvniecībai šo valstu obligāciju tirgos. Jāatzīmē arī Ukrainas valdības obligāciju izcilais sniegums. Tam palīdzēja gan Moody’s lēmums sākt Ukrainas kredītreitinga iespējamas paaugstināšanas procedūru, gan beigas ikgadējam Ukrainas un Gazprom ķīviņam par gāzes apmaksu.

Lai gan Austrumeiropas obligācijām aizvadītie mēneši ir bijuši veiksmīgi, būtu pāragri teikt, ka likviditātes un kredītu krīze ir pārvarēta. Kā piemēru var minēt Ukrainas grivnu obligāciju tirgu, kuru likviditātes krīze, šķiet, sasniedza tikai nesen (īstermiņa starpbanku procentu likmes aprīlī īslaicīgi pat sasniedza 30% līmeni). Ņemot vērā to, ka Austrumeiropā pirmreizējais obligāciju tirgus vairumam emitentu joprojām ir slēgts, ļoti iespējams, ka kādam emitentam var rasties problēmas ar saistību izpildi un ka nesenais kredītprēmiju sašaurinājums var atkal pavērsties pretējā virzienā. Sektoru griezumā finanšu sektors joprojām šķiet sliktākā situācijā, tomēr tirgus šo faktu ir ievērojami iekļāvis cenās, tādēļ nebūtu pareizi krasi atteikties no finanšu sektora obligācijām. Mūsuprāt, jāpieturas pie iepriekšējiem ieguldīšanas pamatprincipiem - jāiegulda īsas durācijas vērtspapīros un jāpievērš būtiska nozīme emitentu izvēlei. Šādai investīciju stratēģijai Austrumeiropas obligāciju tirgos būtu jānodrošina labs sniegums arī nākamajos ceturkšņos.

Ņemot vērā joprojām augstos Austrumeiropas obligāciju ienesīgumus un pazeminātās dolāru starpbanku procentu likmes, agresīvāki investori ar dolāru kā bāzes valūtu var apsvērt papildu ienesīguma gūšanu, obligāciju iegādē izmantojot aizņemtos līdzekļus (repo).

AKCIJU TIRGUS

ASV un Eiropas akcijas

Kopš janvārī pieredzētās kārtējās izpārdošanas Eiropas un ASV akciju tirgi pēdējos trīs mēnešus ir pavadījuši konsolidējoties (minimumos). Tagad, kad tirgus ir nedaudz nomierinājies, atkal aktivizējušies „vēršveidīgie”, kuri kā vienu no galvenajiem argumentiem akciju iegādei min neierasti zemās akciju valuācijas gan Eiropā, gan ASV (2008. gada P/E attiecīgi ir 11.5 un 14.8). Bez tam šķietamais uzlabojums ASV ekonomisko datu plūsmā aktualizējis tēmu, ka akciju tirgi atdzīvojas jau pāris mēnešus, pirms ekonomika ir izgājusi no recesijas stāvokļa.

Mēs riskēsim izklausīties pēc permanentiem akciju „lāčiem”, tomēr abi šie argumenti, mūsuprāt, nav pārliecinoši, lai šobrīd rekomendētu atkal palielināt akciju ekspozīciju portfeļos. Pirmkārt, recesija ASV, var teikt, jau ir noticis fakts. Un turklāt pašlaik nekas neliecina, ka ASV ekonomika jau būtu bijusi zemākajā punktā – respektīvi, recesijas beigas vēl nav manāmas. Otrkārt, par spīti tam, ka pēdējo trīs mēnešu laikā ASV kompāniju 2008. gada peļņas pieauguma prognozes ir pārskatītas lejup par 7.6 procentpunktiem (Eiropā – par 4.8 p.p.), tās vēl aizvien ir pārāk optimistiskas. Jau iepriekšējā investīciju stratēģijā minējām, ka katras recesijas laikā S&P 500 kompāniju peļņa ir sarukusi, un vidēji peļņas kritums ir bijis 16% apmērā.

Mūsuprāt, ļoti uzskatāmi pašreizējo nesaskaņu starp atsevišķu kompāniju analītiķu formēto viedokli (bottom-up) un stratēģisko situācijas vērtējumu (top-down) parāda zemāk redzamais Goldman Sachs apkopojums. Ja ņemam talkā salīdzinājumu – pašreizējā situācijā bottom-up analītiķi ir kā entomologi, kas noliekušies pār skudru pūzni, sajūsminās par tā potenciālo attīstību nākamajos mēnešos un gados un neredz, ka tūlīt sāks līt un blakus esošā upe draud iziet no krastiem un appludināt pūzni.

Ja salīdzinām Eiropu un Ameriku, no gada sākuma līdz aprīļa beigām Eiropas indekss Dow Jones Stoxx 600 eiro izteiksmē ir nokritis par ~12%, bet ASV S&P 500 indekss dolāru izteiksmē ir nokritis tikai par ~5%. Ja abu tirgu atdevi rēķina vienā valūtā, teiksim eiro, šā gada rezultāti ir aptuveni līdzīgi (tie paši -11-12%). Tomēr vēsture rāda – vienalga, kādās valūtās rēķina atdevi, Eiropas akcijas spēj pārsist Ameriku tikai tad, kad ASV un pasaules ekonomika jūtas labi. Brīžos, kad ASV ekonomika bremzējas, Eiropas tirgi tikpat kā vienmēr uzrāda vājāku sniegumu. Šāda saistība, visticamāk, ir skaidrojama ar starptautiskajām spekulatīvo investīciju plūsmām. Savukārt fundamentāli to var izskaidrot ar tādām ASV priekšrocībām kā elastīgāks darba tirgus, M&A labvēlīgāka likumdošana utt., kas padara amerikāņu ekonomiku fleksiblāku. Šo faktoru rezultātā ASV kompāniju vidējais peļņas pieaugums pēdējo gadu desmitu laikā ir bijis 6.9%, kas ir par 0.8 procentpunktiem vairāk nekā Eiropā, kas arī izskaidro permanenti zemākus kompāniju novērtējumus šaipus Atlantijas okeānam.

Attīstības valstu akcijas

Kopš masveida izpārdošanas šā gada janvārī attīstības valstu akciju tirgu sniegums ir bijis atšķirīgs. Āzijas reģiona attīstības valstis joprojām ir “mīnusos” - MSCI Ķīnas indekss kopš gada sākuma samazinājies par 14%, Indijas – par 21%. Savukārt Latīņamerikas valstis ir uzrādījušas pārsteidzoši spēcīgu sniegumu - MSCI Brazīlijas indekss kopš gada sākuma pieaudzis par 7%, Meksikas – par 9%.

Latīņamerikas akciju spēcīgās dinamikas pamatā ir rekordaugstās pasaules izejvielu cenas, it īpaši atsevišķu metālu cenas, kam ir būtiska nozīme Latīņamerikas akciju tirgu un ekonomikas struktūrā. Arī reģiona ekonomikas līdz šim uzrādījušas pārsteidzošu pretestību problēmām ASV ekonomikā. Taču pastāv vērā ņemami izejvielu cenu korekcijas riski, kas varētu nelabvēlīgi ietekmēt Latīņamerikas reģiona ekonomisko izaugsmi. Tālākajā pasaules izejvielu cenu attīstībā noteicošo lomu turpinās spēlēt Ķīna, kas ir nozīmīgākais patērētājs lielai daļai pasaules izejvielu (piem., Ķīnas dzelzsrūdas, tērauda, niķeļa un vara patēriņš divas reizes pārsniedz ASV pieprasījumu). Pēdējās tendences Ķīnas ekonomikā norāda, ka ekonomiskās izaugsmes palēnināšanās varētu būt straujāka, nekā šobrīd tiek prognozēts.

Pašlaik tā notiek galvenokārt uz eksporta izaugsmes tempu sabremzēšanās rēķina, kam par pamatu ir gan pasaules ekonomiskās izaugsmes palēnināšanās (ASV joprojām ir Ķīnas nozīmīgākais tirdzniecības partneris), gan juaņas nostiprināšanās, gan izejvielu un darbaspēka izmaksu kāpums. Papildu riskus Ķīnas ekonomikai rada arī augstā patēriņa cenu inflācija. Gan tiešā veidā samazinot iedzīvotāju reālo pirktspēju, gan netieši - radot cenu–algu spirāles riskus, kas radītu spiedienu uz uzņēmumu maržām. Faktiski iepriekšminētie riski ir aktuāli lielai daļai attīstības valstu; Indijā jau šobrīd novērojama būtiska ekonomikas atvēsināšanās.

Vairuma attīstības valstu akciju tirgu novērtējumus joprojām nevar raksturot kā zemus. Piemēram, Ķīnas un Indijas akcijas joprojām tirgojas ar attiecīgi 20% un 38% prēmiju pret pasaules attīstīto valstu akcijām. Savukārt peļņas prognozes, lai arī tikušas nedaudz samazinātas, atsevišķiem tirgiem joprojām izskatās ļoti optimistiskas. Šie apsvērumi liek mums tuvākajos mēnešos saglabāt piesardzīgu stratēģiju attiecībā pret attīstības valstu akcijām. Mūsuprāt, pašreizējā situācijā vajadzētu turpināt fokusēties uz iekšējā pieprasījuma nozarēm un piesardzīgi izturēties pret nozarēm, kas balstītas uz globālā patērētāja pirktspēju.

Krievijas akcijas

2008. gadā Krievijas akciju tirgus demonstrēja par mata tiesu sliktāku dinamiku nekā citi attīstības tirgi - RTS indekss kopš gada sākumā samazinājies par 8%, bet MSCI Emerging Markets - par 7%.

RTS indeksa negatīvā dinamika bija koncentrēta galvenokārt banku, komunālo kompāniju un fiksēto telekomunikāciju akcijās. Naftas kompāniju akcijas gada sākumā atradās zem pastiprināta pārdošanas spiediena, bet pašreiz strauji atjauno savas pozīcijas. Tas notika, lielā mērā pateicoties valdības plāniem samazināt nodokļus naftas kompānijām. Ja naftas ieguves apjomi būtiski nesamazināsies, tad Finanšu ministrijas piedāvātais plāns atļaus, piemēram, LUKoil ietaupīt USD900 miljonus USD, Rosnfet - 966 milj. USD, Surgutneftegaz – 600 milj. USD, ТNК – BP – 676 milj. USD, GazpromNeft – $300 milj. USD. Kaut arī derīgo izrakteņu nodoklis samazināsies par apmēram 7%, kas pēc būtības nav daudz, tirgus ar lielu entuziasmu uztver jebkuras ziņas par šo tēmu. Tirgus dalībnieku uzskata, ka tas ir tikai sākums tālākai nodokļu reformai enerģētikas nozarē.

Jautājums par Krievijas ekonomikas spēju stāties pretim globālām negatīvam tendencēm joprojām paliek atklāts. Krievijai ir noteiktas unikālas priekšrocības pasaules finanšu krīzes apstākļos. Piemēram, tekošā konta proficīts ir 6% no IKP, un tiek prognozēts ka absolūtā izteiksmē 2008. gadā tas sasniegs $85 miljardus. Ārējā parāda līmenis ir zems (33% no IKP), turklāt Centrālas Bankas rezerves (vairāk nekā $500 miljardi) pārsniedz ārējo parādu par $50 miljardiem. Kopējais ārējo aizņēmumu apjoms, kas dzēšas 2008. gadā, ir apmēram $101 mljrd. (7% IKP). No šīs summas $26 mljrd. attiecas uz kvazi-valdības kompānijām un organizācijām, $35 mljrd. – uz privātām kompānijām (pārsvara, eksportieriem) un $40 mljrd. – uz bankām. Valdība vairākkārt publiski apliecinājusi savu gatavību nodrošināt banku sistēmai likviditāti apjomos, kuri daudzkārt pārsniedz augstāk minētos skaitļus Daži investori ir uztraukti par situāciju rubļu obligāciju tirgū, bet ir jāpiemin, ka tikai 15% finansēšanas darījumu Krievijā notiek ar obligāciju palīdzību. Iekšējais parāds pret IKP ir apmēram 43%, bet kredītu ar kavētiem maksājumiem apjoms ir tikai ap 1.5%, un pēdējie dati neliecina par šā radītāja palielināšanos. Tātad situācija Krievijā ir salīdzinoši stabila, tomēr akciju tirgus kontekstā ir jāatzīst, ka strauji krītošu pasaules akciju tirgu apstākļos Krievijas akciju tirgus nespēj pildīt „droša patvēruma” funkcijas. Skatoties uz atsevišķu nozaru perspektīvām, mūsuprāt, kā pievilcīgākie jāmin ogļu un minerālmēslu ražotāji, galvenokārt pateicoties to produkcijas cenu pieauguma tendencei.

Metalurģijas kompānijas izskatās diezgan pārpirktas, tomēr joprojām ir interesanti ieguldījumu objekti. Tāpat ar pietiekamu izaugsmes potenciālu 2008. gadam ir apveltīti autoražotāji, kā arī komunālās kompānijas, īpaši hidroenerģētika.

Kaspijas reģiona akcijas

Kopš gada sākuma Parex Kaspijas jūras akciju fonds ir uzrādījis salīdzinoši labāku sniegumu par citiem pasaules attīstības un attīstīto valstu akciju tirgiem, un tas noticis, galvenokārt pateicoties specifiskiem notikumiem reģiona korporatīvajā sektorā, kas palīdzēja atsevišķiem emitentiem uzrādīt ļoti spēcīgu sniegumu.

Kaspijas jūras reģiona akciju sniegumu šogad ir noteikušas divas tendences: pirmkārt, Kazahstānas valdības pasākumi ar mērķi palielināt ietekmi resursu ieguves sektoros; otrkārt, konsolidācija ieguves un banku sektoros. Runājot par pirmo, nesenie Kazahstānas valdības pasākumi – jauna naftas eksporta nodokļa ieviešana, plāns ieviest metāla eksporta nodokli, kā arī paziņojums par vēlmi nopirkt līdz 15% metalurģijas koncerna "Kazakhmys" akciju – liecina par valdības apņēmību palielināt savu daļu ieguves sektoru uzņēmumu peļņā, kā arī kopējo ietekmi šajā sektorā. Pirms pāris nedēļām, izzūdot neskaidrības plīvuram saistībā ar naftas eksporta nodokļa ieviešanu, kas vairāku mēnešu garumā karājās pār Kazahstānas naftas kompānijām, akcijas strauji atguvās, jo nodoklis izrādījās mazāks, nekā tika prognozēts. Taču tagad neskaidrība ir pārmetusies uz metālu ieguves sektoru - investori izsaka minējumus par eksporta nodokļa iespējamo apmēru un ietekmi uz atsevišķiem emitentiem. Kopumā tirgus dalībnieki ir vienisprātis, ka jau pieredzētajiem pasākumiem sekos citi soļi no Kazahstānas valdības puses ar mērķi palielināt savu ietekmi ieguves sektoros.

Apvienošanās un pārpirkšanas (M&A) aktivitāte un spekulācijas par šo tēmu bija nozīmīgs atbalsts atsevišķu ieguves nozaru, kā arī banku sektora akciju spēcīgajam sniegumam. Piemēram, Oriel Resources akcijas Mechel pārpirkšanas piedāvājuma rezultātā kopš gada sākuma ir pieaugušas par vairāk nekā 100%. Sagaidāms, ka ieguves nozarēs M&A aktivitāte turpināsies – Kazakhmys nesen paziņoja par plāniem konsolidēt Kazahstānas zelta nozari, savukārt nozares aktualitāte šobrīd ir iespējamā metalurģijas gigantu Kazakhmys un ENRC apvienošanās. Arī kazahu bankas cer uz stratēģiskā investora piesaisti, kas varētu sniegt ātru risinājumu to problēmām. Šā gada sākumā Korejas Kookmin banka paziņoja par akciju paketes iegādi bankā CenterCredit, un mēs šogad sagaidām vēl vismaz vienu darījumu banku sektorā (BTA aktīvi mēģina pārdot Temir banku). Kopumā saglabājam piesardzīgi negatīvu nostāju attiecībā pret Kazakhstānas banku akcijām, jo sektora galvenās problēmas – ierobežotā likviditāte un aktīvu kvalitātes pasliktināšanās - joprojām ir aktuālas.

Rezumējot jāsaka, ka nesenās tendences Kaspijas jūras reģionā ir parādījušas, ka reģionu nevar uztvert kā “drošu patvērumu” citu pasaules akciju tirgu lejupslīdes gadījumā. Lomu spēlēs arī pieaugošie politiskie riski Kazahstānā. Tajā pašā laikā daudzas reģiona akcijas ir apveltītas ar pozitīva korporatīva pārsteiguma potenciālu, kam realizējoties, var īsā laikā būtiski pieaugt to akciju vērtība (Oriel Resources pārpirkšanas piemērs). Jāatzīst, ka katra šāda notikuma realizācijas laiku ir grūti prognozēt. Un nobeigumā atzīmēsim, ka reģiona fundamentālā pievilcība nav mazinājusies un lielai daļai emitentu 1-3 gadu perspektīvā saskatām būtisku izaugsmes potenciālu. Uzskatām, ka Kaspijas jūras reģiona akcijas ir pievilcīgas, vien atgādināsim, ka šajā gadījumā investīcijas akcijās ir ilgtermiņa spēle.

Baltijas akcijas

Lai arī pēc janvārī piedzīvotā krasā krituma Baltijas akciju tirgus sākotnēji nedaudz atguvās, prieki bija gaužām īsi – augšupeja izrādījās tikai tehnisks atsitiens un tirgus atjaunoja savu kursu lejup, kā rezultātā OMX Baltic Benchmark indekss kopš gada sākuma jau ir zaudējis 20% savas vērtības un šobrīd atrodas netālu no divu gadu minimuma. Kaut gan pasaules akciju tirgi pēdējos pāris mēnešos kopumā ir spējuši noturēt savas pozīcijas, Baltijas akciju tirgum vēl aizvien “iegriež” zemā likviditāte – institucionālo investoru interese par investīcijām šajā reģionā turpina sarukt un vidējais darījumu apjoms slīd lejup, velkot lejup biržas kopējo apgrozījumu. Kopš pērnā gada augusta apgrozījums Baltijas akciju tirgū ir sarucis veselas sešas reizes. Pat turīgākam privātajam investoram, par institucionālajiem investoriem nemaz nerunājot, darījuma izpilde, neietekmējot tirgus cenu, sagādā problēmas – kas vēl jo vairāk samazina Baltijas akciju tirgus pievilcību.

Investoru noskaņojumu labi atspoguļo arī Lietuvas lauksaimniecības kompānijas Agrowill Group sākotnējais publiskais piedāvājums. Lai arī tas noslēdzās veiksmīgi, pieprasījuma pārsvars pār piedāvājumu (oversubscription ratio) tā arī nav publicēts, kas liek domāt, ka tas ir bijis diezgan zems. Tāpat tirdzniecība ar jaunajām akcijām ir ārkārtīgi gausa un akciju cenu nav spējusi pakāpties ne par centu virs IPO cenas. Šis IPO bija pēdējo gadu otrais mazākais (9.3 miljoni eiro), un vājā interese liecina, ka Baltijas akciju tirgus vēlēšanās un iespējas uzsūkt jaunus IPO šobrīd ir ļoti ierobežota.

Korporatīvo ziņu plūsmu nosacīti var sadalīt divās daļās. Pirmajā ir bankas, telekomunikāciju kompānijas un komunālo pakalpojumu sniedzēji, kas vēl aizvien demonstrē stabilu sniegumu. Tai pašā laikā kompānijas no ražošanas nozarēm (piena pārstrāde, alkoholisko dzērienu ražošana, mēbeļu ražošana utt.) pārsvarā nāk klajā ar paziņojumiem par krītošu peļņu. Vēl vairāk – daļa no uzņēmumiem pat piedzīvo ieņēmumu samazināšanos. Mūsuprāt, Baltijas valstīs vērojamā ekonomikas palēnināšanās un augošās enerģijas cenas parūpēsies vēl par virkni nepatīkamu pārsteigumu, un šādā vidē akciju cenām būs ļoti grūti piedzīvot jūtamu pieaugumu. Tāpēc mēs turamies pie viedokļa, ka joprojām nav labākais brīdis, lai investētu Baltijas akciju tirgū – pat par spīti zemajiem novērtējumiem. Ukrainas akcijas

Aleksejs Dudarenko, Parex AM Ukraina, portfeļu pārvaldītājs

Neskatoties uz rūpnieciskās ražošanas izaugsmes tempu palēnināšanos (+7.8% g/g), IKP izaugsmes sabremzēšanos (+6% g/g), kā arī inflācijas pieaugumu 2008. gada 1. ceturksnī, Ukrainas makroekonomiskā situācija saglabājas stabila. Tomēr kopš gada sākuma Ukrainas akciju tirgi atrodas salīdzinoši spēcīgas negatīvas korekcijas varā. Pārdošanas spiedienu uzturēja galvenokārt vietējie investori, kuri uz globālo jaunumu nelabvēlīgā fona acīmredzot izlēma fiksēt peļņu (gada laikā līdz korekcijas sākumam janvāra vidū PFTS indekss bija pieaudzis par vairāk nekā 110%). Akciju tirgum nenāca par labu arī nepietiekamā likviditāte banku sektorā un pieaugošās starpbanku aizdevumu likmes. Tuvākajā laikā tomēr var gaidīt situācijas uzlabošanos starpbanku darījumos, jo Ukrainas centrālā banka sākusi īstenot likviditātes uzlabošanas pasākumus, un overnight procentu likmes ir nokritušas no 30% līdz 16%.

Respektīvi, vietējā akciju tirgus vājuma pamatā nav fundamentāli faktori, bet apjukums investoru vidū, tāpēc mēs gaidām, ka jau tuvāko mēnešu laikā redzēsim tirgus stabilizāciju. Vēl vairāk - ievērojamais cenu kritums šā gada sākumā ir padarījis Ukrainas vērtspapīrus vēl pievilcīgākus, ņemot vērā faktu, ka daudzas kompānijas spējušas uzlabot 2007. gada rezultātus, kā arī iepriecinājušas ar labiem 2008. gada 1. ceturkšņa rezultātiem. Īpaši veiksmīgu uzņēmumu vidū var izcelt dzelzsrūdas, atsevišķas mašīnbūves un ķīmijas ražošanas kompānijas.

Labas perspektīvas saglabājas arī ogļu uzņēmumu akcijām. Pirmkārt, eksperti gaida ogļu cenu kāpumu visā pasaulē. Otrkārt, Ukrainā novērojamais ogļu deficīts, kā arī pieaugošās gāzes cenas var paaugstināt ogļu ieguves rentabilitāti. Tādēļ ir paredzams investīciju pieaugums ogļu ieguves procesa modernizācijā un jaudu paaugstināšanā, kas veicinātu kalnu un šahtu izstrādes aprīkojuma ražotāju izaugsmi. Ar interesi raugāmies arī uz vagonbūves uzņēmumiem. Galvenie pozitīvie faktori ir pieaugošie pārvadājumu apjomi pa dzelzceļu, ritošā sastāva nomaiņas nepieciešamība (NVS valstīs aptuveni 80% kravu vagonu pārsniedz ekspluatācijas termiņu), kā arī papildu finansēšanās veidu (līzings) attīstība.

Kā pozitīvs aspekts jāatzīmē arī tas, ka samazinās Ukrainas atkarība no Krievijas gāzes. Patiesībā krievu gāze jau šobrīd nav Ukrainas ekonomikai kritiska. Pirmkārt, iedzīvotāji patērē tikai un vienīgi Ukrainā iegūto gāzi. Otrkārt, Ukrainas metalurģijas uzņēmumi, kas ir vieni no lielākajiem gāzes patērētājiem, energoefektivitātes paaugstināšanas nolūkos aktīvi modernizē ražotnes, kā rezultātā tērauda pašizmaksā gāze daļa ir vairs tikai 7%. Modernizācijas procesā atrodas arī ķīmijas uzņēmumi un cementa ražotāji. Turklāt, saskaņā ar Ukrainas jauno enerģētikas stratēģiju par tuvākās nākotnes prioritāro kurināmo kļūst ogles, kuru Ukrainai netrūkst.

Centrālās Eiropas akcijas

Šā gada sākumā Centrālās Eiropas investori pirmo reizi vairāku gadu laikā akciju portfeļu atskaitēs ieraudzīja negatīvu gada ienesīgumu, un daudzi nolēma izņemt savu naudu no fondiem. Protams, investoru rīcību ietekmēja arī vispārējais globālais negatīvisms. Vissliktāko sniegumu janvāra izpārdošanas laikā demonstrēja Bulgārijas SOFIX, kas novēlās par 21%, bet Polijas akciju tirgus janvārī izcēlās ar vēsturiski apjomīgāko naudas līdzekļu aizplūdumu – viena mēneša laikā Poliju pameta 3 mljrd. eiro – trešā daļa no 2007. gada pieplūduma. Februārī un martā vairums tirgu konsolidējās un jau minētais Bulgārijas tirgus 1. ceturksni pabeidza ar mīnus 29% (novērtējumi Bulgārijas kompānijām pietuvojušies Austrumeiropas līmeņiem: SOFIX indekss P/E=17). Aprīlī likviditāte izsīka un investori ieņēma nogaidoši pasīvu pozīciju.

Pēc visa notikušā „sell-side” analītiķu un brokeru sabiedrībā vērojamas interesantas fundamentālas izmaiņas. Pēc janvāra notikumiem šie eksperti meta mieru profesionālajam pozitīvismam un vienā balsī sāka pareģot, ka gaidāmi jauni lieli kritumi. Tādu pavērsienu var interpretēt dažādi, piemēram, arī kā indikāciju, ka tirgus ir tuvu pesimisma maksimumam un viss (vai gandrīz viss) negatīvais jau ir „iekļauts cenā”. Tomēr ar šādu pieņēmumu ir par maz, lai dotos iepirkties. Ņemot vērā globālās un reģionālās makroekonomikas tendences un tirgus konjunktūru, joprojām atliek turēties pie „aizsardzības” sektoriem (komunālie pakalpojumi, augstas dividendes maksājošie telekomi). Tie ievērojami cieta janvāra izpārdošanā, bet turpmāk, visticamāk, spēs demonstrēt savas aizsargājošās īpašības, jo to novērtējumi vairs nav tik augsti salīdzinājumā ar citiem sektoriem. Agresīvākiem sektoriem jāpieiet daudz selektīvāk, tomēr arī te var atrast interesantus investīciju objektus. Pat tādā ļoti cikliskā nozarē kā būvniecība pievilcīgu dinamiku rāda, piemēram, infrastruktūras būvētāji – Polijas cauruļvadu, ceļu un rūpniecības objektu būvniecības kompānijas PBG akcijas kopš gada sākuma ir vienas no labāk performējušajām Polijas „blue chips” akcijām.

Investori cer, ka 1. ceturkšņa finanšu atskaites sezona spēs atgriezt tirgū pozitīvismu. Tomēr pirmie publicētie rezultāti tikai sabiezina mākoņus. Čehijas telekomunikāciju kompānija Telefonica O2 pievīla investorus, publicējot negaidīti vājus rezultātus fiksēto sakaru segmentā. Savukārt banku sektorā pirmā rezultātus paziņoja Millennium banka. Tīrie procentu ieņēmumi bankai bija sliktāki, nekā prognozēja analītiķi, lai gan izsniegto kredītu apjoms pieauga vairāk, nekā tirgus gaidīja. Kopumā bankas krītošās maržas kalpo kā apliecinājums tam, ka uzkarsētais Polijas banku sektors arvien spēcīgāk rāda bremzēšanas pazīmes.